互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)土巴兔已經(jīng)向港交所遞交了上市聆訊資料集。

從港交所披露的聆訊資料來看，經(jīng)歷多年虧損之后，土巴兔在去年終于走出泥潭，經(jīng)調(diào)整純利扭虧為盈利6350萬。

而先一步于2018年7月登陸港股的同行業(yè)公司——齊家網(wǎng)母公司齊屹科技（1739.hk）也是虧損多年，盡管公司在2018年中報(bào)扭虧為盈，但目前股價(jià)仍處于破發(fā)的狀態(tài)。

家居裝修行業(yè)是一個(gè)很大的市場(chǎng)，2017年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超過了2萬億，其中線上家居規(guī)模超過了1500億。但行業(yè)集中度普遍不高、房地產(chǎn)不景氣等也成為市場(chǎng)擔(dān)憂的因素。

有多少投資者原意買單？互聯(lián)網(wǎng)家居行業(yè)是一個(gè)值得下注的賽道嗎？先簡(jiǎn)單看一下土巴兔這家公司的業(yè)務(wù)情況。

最大的互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺(tái)：營(yíng)收高速增長(zhǎng)

公開資料顯示，土巴兔成立于2008年，包含設(shè)計(jì)網(wǎng)站、在線交易平臺(tái)、裝修保委托付款服務(wù)等業(yè)務(wù)。截至2018年6月底，公司平臺(tái)上共有約2630萬用戶、84500家裝修企業(yè)、110萬名室內(nèi)設(shè)計(jì)師及1290家輔材、主材及定制家具供應(yīng)商，是國(guó)內(nèi)最大的線上家居裝修平臺(tái)。

根據(jù)公司的描述，土巴兔創(chuàng)立的初衷是解決家居裝修中普遍存在著的痛點(diǎn)。比如，對(duì)于業(yè)主來說，存在裝修過程缺乏透明度、缺乏有關(guān)服務(wù)供應(yīng)商的可靠評(píng)論、資金安全及服務(wù)質(zhì)量的顧慮、項(xiàng)目延遲和成本超支等問題。對(duì)于裝修企業(yè)來說，獲取客戶困難、缺乏工具和資源來提高服務(wù)質(zhì)量和效率、訂購家裝材料供應(yīng)的成本高昂等都是迫切希望得到解決的問題。

公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人擁有更高的投票權(quán)。創(chuàng)始人王國(guó)彬持有50.46%，但擁有75.34%的投票權(quán)。其他股東包括經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉中國(guó)以及58同城。

營(yíng)收規(guī)模上，2015年至2017年，公司的營(yíng)業(yè)收入從2.03億上升到8.81億，年復(fù)合增速208%。在此期間，平臺(tái)的成交金額從22.91億上升到了31.24億。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，主要包括兩塊，分別是線上平臺(tái)業(yè)務(wù)以及家裝承包業(yè)務(wù)。

線上平臺(tái)業(yè)務(wù)主要通過訂單推薦及交易傭金自服務(wù)提供商取得收入，另外還有通過廣告以及其他增值服務(wù)產(chǎn)生的部分收入。這部分業(yè)務(wù)毛利率較高，超過了90%。

家裝承包業(yè)務(wù)則通過向業(yè)主供應(yīng)材料及施工承包服務(wù)產(chǎn)生收入，毛利率較低，在25%上下，2017年下半年以來公司已經(jīng)開始縮減該業(yè)務(wù)的規(guī)模。公司給出的理由是，線上平臺(tái)業(yè)務(wù)已經(jīng)具備可觀的規(guī)模及優(yōu)化的服務(wù)能力，同時(shí)保持小規(guī)模的家裝承包業(yè)務(wù)會(huì)更加靈活。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司線上平臺(tái)業(yè)務(wù)的營(yíng)收從2015年的1.9億上升到了2017年的4.02億，兩年上漲了2.12倍。家裝承包業(yè)務(wù)在2018年伴隨著公司的主動(dòng)收縮而大幅減少。

雖然，公司營(yíng)收規(guī)模高速增長(zhǎng)，但高額的費(fèi)用支出下，盈利情況并不樂觀。

高銷售費(fèi)用，2017年才扭虧

以經(jīng)調(diào)整純利口徑來看，公司直到2017年才實(shí)現(xiàn)盈利，為6350萬，今年上半年經(jīng)調(diào)整純利為2100萬。

公司過去虧損主要受高銷售費(fèi)用影響。2015年，公司的銷售及營(yíng)銷開支絕對(duì)額為2.48億，超過了公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入。近年來，隨著公司營(yíng)收的增長(zhǎng)，銷售及營(yíng)銷開支、行政開支以及研發(fā)開支占營(yíng)收的比例有所下降。

不過，公司主要的支出依然是銷售及營(yíng)銷開支。截至2017年底，銷售及營(yíng)銷開支在營(yíng)收中的占比下降至31.67%。

萬億級(jí)大蛋糕，誰能吃到最大的那塊？

家居裝修行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模較大，根據(jù)公司聆訊資料集數(shù)據(jù)，2017年的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了2.1萬億，年增速在7.3%左右。但是，由于家裝產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、市場(chǎng)參與者眾多，導(dǎo)致行業(yè)的集中程度普遍不高。

聆訊資料數(shù)據(jù)顯示，2017年，互聯(lián)網(wǎng)家裝規(guī)模1526億，預(yù)計(jì)2017年至2020年將以42.2%的復(fù)合增速增長(zhǎng)。但互聯(lián)網(wǎng)家裝的滲透率很低，2017年僅為7.3%。

由于互聯(lián)網(wǎng)本身的特性，線上的集中度明顯高于線下。按照gmv（網(wǎng)站總成交額）與成交金額測(cè)算，土巴兔都位居第一。但是，以成交金額測(cè)算，行業(yè)第二名的市場(chǎng)份額已經(jīng)與公司比較接近。

地產(chǎn)下行，精裝修政策擾動(dòng)

家裝需求很大程度上受房屋銷售驅(qū)動(dòng)，2016年4月以來，商品房銷售面積增速持續(xù)下滑，目前持續(xù)運(yùn)行在低個(gè)位數(shù)，難免會(huì)影響到裝修需求。

近年來，全國(guó)多個(gè)省市出臺(tái)了精裝修或者全裝修政策。以上海為例，根據(jù)上海住建委的要求，從2017年1月1日起，凡出讓的本市新建商品房建設(shè)用地，全裝修住宅面積占新建商品住宅面積(三層及以下的低層住宅除外)的比例為：外環(huán)線以內(nèi)的城區(qū)應(yīng)達(dá)到100%，除奉賢區(qū)、金山區(qū)、崇明區(qū)之外，其他地區(qū)應(yīng)達(dá)到50%。奉賢區(qū)、金山區(qū)、崇明區(qū)實(shí)施全裝修的比例為30%，至2020年應(yīng)達(dá)到50%。

與此同時(shí)，根據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部2017年印發(fā)的《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》，到2020年，新開工全裝修成品住宅面積達(dá)到30%。

這些政策的出臺(tái)意味著很多的裝修將直接由開發(fā)商完成，進(jìn)而影響到公司平臺(tái)上個(gè)人的裝修需求。

另外，裝修涉及的交易環(huán)節(jié)多，不僅包括線上的溝通，還包括線下量房等環(huán)節(jié)。這其中就存在著在公司不知情的情況下，供應(yīng)商與業(yè)主在線下繞開公司平臺(tái)進(jìn)行交易，進(jìn)而損害公司利益的行為。

裝修是個(gè)大行業(yè)，但是否能夠產(chǎn)生大市值的平臺(tái)級(jí)公司，目前尚難定論。截止11月16日，齊家網(wǎng)母公司——齊屹科技的總市值不足40億港元，土巴兔能提升一個(gè)量級(jí)嗎？

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